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2019-01-12 19:05:38 来源:券商中国

第185期—程大爷论市:

降准利好兑现之后,市场表现不温不火,反而冲高回落。这么大的利好,这么小的涨幅,让人费解。

反倒是一篇券商分析师认为央行可以直接购买国内股票资产的研报引发股市强劲反弹,虽然随后有接近央行的人士出来泼冷水,但是,大盘和部分状元红心水主坛仍然录得较大涨幅。

一个重大利好的威力反而不敌一篇“憧憬未来”的研报,降准刺激股市小涨,传言央行买股票大涨,市场为何如此期待央行买股从传言变为现实?

比注入流动性更重要的是注入信心

从过往历史来看,A股具有鲜明的“资金推动的政策市”特征。

但是,从去年十月下旬开始,政策利好不断推出,而货币政策也在不断为市场注入流动性,资金和政策都有了,股市的表现还是比较疲弱。

一个不差钱又涨不动的僵局,到底是怎么回事呢?

而几乎是一夜之间冒出来的“央行买股票”讨论,暗示了一种信心饥渴。

现实就是,不差钱,但是资金绕开股市走。

每次降准之后,市场的反应一次比一次平淡,这种现象是否意味着货币政策的边际效用在递减?

央行宣布全面降准后,尽管一再强调并非大水漫灌,但市场对宽松的预期依旧强烈,利率走势就是最好的反映。专家们直呼眼下资金面宽松到了让人咂舌的程度。

据券商中国报道,继1月7日银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率DR001大幅下行至1.4%,处于近三年来低位,且DR007与公开市场7天期逆回购利率出现倒挂后,1月8日,货币市场资金利率继续下行,当天DR007加权平均利率报2.231%,创2016年7月以来盘中新低,说明当前银行间市场资金面十分宽松。

上周前三天债券一级市场有4只超短融票面低于3%,让人不敢想象的是,福州交投AA+中票最终票面3.91%。央行降准,债券一级市场表现狂热,基本上所有一级票面都低于其同期限二级估值,有一种2016年债牛场景重现的味道。

一级市场如此火爆最主要的原因肯定是大家手上的钱太多了,降准之后,隔夜只要1点多,再加上发行量上来,又恰逢很多机构集中配置期,于是就争相扫货。

货币政策的宽松预期还在不断升温。面对稳中有变、变中有忧的内外部形势,去年央行通过多次降准、增量开展MLF等提供充裕的中长期流动性。

2019年初,央行继续加大逆周期调节力度。如完善普惠金融定向降准考核口径、全面降准释放1.5万亿流动性、1月下旬首次开展TMLF等。

不过,尽管释放了这么多的中长期流动性,但是,还是可以看到货币政策传导机制不畅,资金在银行间市场“淤积”,这种情况让上周银行间质押回购利率、Shibor利率持续走低,隔夜、7天期等品种甚至跌入三年来低位水平。

一面是银行间市场钱多到不值钱,另一面则是实体经济仍会感到融资难融资贵。还有一个现象就是,流动性持续宽松的情况下,钱还是绕着股市走的。

尽管股市估值处于历史极值,在大类资产配置的时候,对于股票的配置还是心存疑虑——大家最为关心的是,如何疏通货币政策的传导机制,让钱流向实体经济是当务之急。

大爷我同时在思考的一个问题是:让钱流向股市是不是支持实体经济?这个问题过去争议不断。但是,不要轻易下结论,不要刻舟求剑,还是要看当时的环境。

资金与股市的走势经常是顺周期的,股市处于高位,资金涌入的积极性高。股市处于低位的时候,资金涌入的积极性低。

在股市泡沫化程度高的时候,钱过多流入股市,加大了泡沫破裂风险。但是,在股市估值整体极低的阶段,恰好是需要资金流入的时候,钱却不愿去,这对实体经济是有伤害的。

现在看来,股市的长期低迷,还不是无法形成财富效应、不能刺激消费那么简单,更大的危害是对于有效化解股权质押风险、支持民营上市公司尽快走出流动性窘境构成了很大的掣肘。而化解股权质押风险的时间成本会越来越高。

提振股市需要更多的“工具”创新

从去年10月份开始,央行对股市的态度变得越来越积极,其中央行行长多次就稳定市场表态。

上周,央行行长易纲又出来“喊话”稳定市场了,包括如何理解货币政策松紧适度的“度”、如何改善货币政策传导机制,以及对防范化解重大金融风险的部署等当下市场关心的热点问题。

易纲的这次讲话中,多是对此前内容的再次强调,新增信息并不多。但易纲此次专门提及保持股债汇市平稳健康发展的论述还是值得关注。

易纲强调要加强政策协调,继续有序化解各类金融风险。既要防范化解存量风险,也要防范各种“黑天鹅”事件,保持股市、债市、汇市平稳健康发展。

易纲表示,要妥善应对外部重大不确定因素对金融市场的冲击。充实应对外部冲击的“工具箱”。深化资本市场改革,完善制度安排,提振信心。

这里要特别注意易纲提到的充实“工具箱”的问题。

充实工具箱主要是借鉴与创新相结合。

拿来主义,借鉴别国行之有效的“工具”是一个路径,结合中国实际情况,推陈出新,也是一个路径。

由此可见,讨论“央行买股票”的意义在于,面对股市的低迷,为了恢复市场信心,除了过往的挺市“工具”之外,我们还可以借鉴其他国家的那些行之有效的“工具”,甚至于结合A股的现实环境创新适合国情的新的“工具”,特别是过往的“工具”出现“审美疲劳”而导致边际效用递减之后。

毕竟,一个健康稳定的资本市场,对于中国经济发展的意义是不言而喻的。

当然,信心的提振是一个从量变到质变的过程,需要多措并举,多种“工具”的协同。

央行行长在短时间内对稳定股市频频发表信心喊话,这在以前是比较少见的,说明为了改变目前A股市场的现状,各个层面都在想办法。

不必囿于成见,不要被过去的“工具箱”捆绑住了手脚,解决A股的问题,也许需要更多的“工具”创新。

世事无绝对,一切皆有可能

央行职责通常包括稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡。央行实际上承担的是银行体系最终贷款人的职责。

按照现有的职责规定来看,央行对股市并不负有必要责任。把稳信用做好,就是央行对股市最大的贡献。

然而,股票市场实质上是一个信心市场,从国际惯例来看,每当股市处于非理性下跌时,各国央行往往都会采取措施稳定投资者情绪,力挺市场信心。这些措施既有央行领导稳信心的喊话,也有货币政策上的救援措施,当然,也有直接进入市场买股票或者ETF的。

比如,去年圣诞节前美国股市出现罕见的大幅下跌,于是,从美国总统到各大金融高管都及时出面进行稳信心的喊话,部分缓解了投资者的担忧情绪,对于稳定股市起到了积极的作用。

虽然全世界的银行都极少把购买股票作为一种货币工具,但是,还是有部分央行会购买海外的股票或ETF作为管理外储方式,直接购买本国股票的只有日本央行,它2002年持续至今都在进行此项操作。另外,1998年亚洲金融危机时,香港金管局以建立平准基金的方式也进行了这类操作。香港金管局目前已经实现退出,而日本央行目前把扩张资产负债表购买股票ETF已经作为常规化的宽松工具之一。在特定的时间与环境之下,对于化解危机与风险,都取得了一定效果。

A股市场作为一个“低信任市场”,从传统信任到系统性信任有一个漫长的路要走,在市场处于萎靡不振的时候,更加需要央行这样的权威部门注入信心,而注入信心需要更多的创新工具。

央行直接买股票正是寻找支持股市的诸多工具之一,不管眼下是否可以成为现实,但这样的讨论仍然是有建设性的。

野村控股亚洲研究部负责人Jim的看法还是蛮鼓舞人心的,他认为,股市是重要的国内政策工具,中国将采取超越以往的措施来刺激股市,央行可能在2019年开始购买中国国内股票,具体来说,政府可能会授权中国央行参与购买股票,强劲的股市表现在刺激国内消费方面,将比新建铁路有效得多。

有一种市场观点认为,相比于日本央行的直接出手,在2015年A股异常波动期间,中国央行采取的措施是通过协助证金公司的方法来支持股票市场稳定发展。包括积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。

为证金提供稳定股市的流动性“工具”,该政策被市场认为是“中国版平准基金”。值得注意的是,当时央行并未公布具体金额和操作细则。

这种观点认为,正是此前央行有通过再贷款等方式为证金公司提供流动性支持的先例,因此,若真要稳定股市,央行不必非要亲自上阵,继续通过证金公司稳定市场即可。

然而,有人却对此持有不同意见,他们认为出于稳定市场等多种原因,中央银行持有本国股市资产,并不出格。如果按照日本央行对股票和ETF的持有比例测算,如果中国央行以合适的资产类型方式——持有1.58万亿至1.78万亿元的A股资产,不会对央行资产负债表和股市造成结构性影响,A股稳定市场资金来源的规范透明、目标函数的明确一致、操作指令的集中统一、标的选择的进一步指数化,更有利于A股在2019年实现健康平稳运行。

中国央行购买ETF最直接的潜在作用是置换证金的持仓,相较证金,央行进行股票ETF购买成本更低,可减少不必要的交易。这既可以作为稳定市场举措,也可以压低风险溢价,刺激直接融资市场。

在一位券商研究首席分析师看来,央行扩表直接购买ETF不存在信用乘数效应,流动性不会外溢,不会直接影响其他资产。可以学习日本设计“定向调控”式的ETF购买计划,鼓励企业在特定领域加大投资,包括固定资本、人力资本等。

看来,“央行买股票”并非痴人说梦,世事无绝对,一切皆有可能。

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